טכניקות ברכישת חברות –פרופ' ידידיה שטרן

1 מבוא

רכישת חברה היא רכישת השליטה בזכויות ההצבעה בחברה, ובכך היא מבטיחה שרצונותיו של הרוכש יתממשו. בעסקאות של רכישת שליטה בחברה יש נ"מ גדולה לתחכום, ובעסקאות אלו אי הוודאות והעפיצות גבוהים, ולכן יש חשיבות גדולה לתכנון העסקה, וזו הסיבה ששכר הטרחה הוא הגבוה בתחום. כיום בעידן הגלובליזציה יש השלכות מאקרו רבות לרכישות חברות, והספרות והמחקר בתחום ענפים ביותר.

1.1 מצבים לרכישת חברה

ישנם שלושה מצבים אפשריים לרכישת חברה:

א. חברה ללא גרעין שליטה

זוהי חברה שאין אף גורם חי כלשהוא המחזיק בדבוקת השליטה בחברה, והמניות של החברה מפוזרות, כך שבאסיפה הכללית לא ניתן לדעת מראש מה תהיה התוצאה המתבקשת. כאשר רוכש רוצה ליצור בחברה מעין זו גרעין שליטה, העסקה המדוברת תייצר ותגבש שליטה בחברה. בישראל עסקאות מעין אלו נדירות, שהרי בלמעלה משמונים אחוז מהחברות בישראל יש בעל שליטה מובהק. אכן, ישנם מקרים גם בישראל ולרוב בחו"ל שלחברה אין גרעין שליטה מובהק. לדוגמא: חברת IBM הוותיקה שכל הנפקה של סדרת מניות במהלך חיי החברה גורמת לגרעין השליטה להתכווץ. כן גם בישראל בבנק לאומי אין גרעין שליטה מובהק. כך למשל בחברת טבע, קבוצת השליטה מחזיקה ב-13% ממניות החברה, והיא למעשה מכתיבה את דרכי החברה. אכן קבוצת שליטה זו יכולה להתפרק, וגם בחברה זו לא יהיה גרעין שליטה מובהק.

ב. השתלטות ידידותית

כאן עסקינן בחברה עם בעל שליטה ברור, והרוכש רוכש את השליטה מבעל השליטה. זו למעשה עסקה של העברת נכס, שבמקרה דנן הנכס הוא דבוקת מניות השליטה.

ג. השתלטות עוינת

מדובר בחברה עם בעל שליטה בפחות מ-50%, והרוכש אוסף מניות משאר בעלי המניות בחברה והופך לבעל שליטה. לדוגמא:  חברת דלק שב-30% ממניותיה החזיקה משפחת רקנאטי ולפתע יצחק תשובה החל לאסוף מניות משאר בעלי המניות והפך לבעל שליטה בחברה.

1.1.1  משמעות ההשתלטות

תופעת ההשתלטות מאפיינת את העולם המערבי מראשית המאה הקודמת, עניין שבא בגלים שקצבם הולך וגובר. וכיום, התחושה היא שהכול עומד למכירה ואפי' סרדין יכול לרכוש כריש, באמצעות קשרים, מינוף, טכניקות ומשפט. לעיתים ההשתלטות על חברות מעלה רגשות לאומיים, כך למשל בשנות השמונים התחושה בארה"ב הייתה, שיפן הולכת ומשתלטת על הכלכלה האמריקאית, רגשות שהגיעו לשיא עת הציעה חברת מיצובישי היפנית לרכוש את חברת הסרטים האמריקאית המיתולוגית קולומביה. בישראל תופעת ההשתלטות חדשה יחסית, ובאופן כללי עד שנות השמונים, כמעט לא מתבצעות רכישות של חברות מכמה סיבות:

א. מבנה הבעלות בחברות הציבוריות בישראל הוא מאד ריכוזי, ובשני שליש מהחברות הציבורית בישראל יש בעל שליטה המחזיק ביותר מחמישים אחוז בחברה, כך שלא רלוונטי להשתלט באופן עוין על החברה.

ב. ישראל היא משק צעיר ורוב החברות הגדולות בו הם משפחתיות, ולבעלי החברה יש מלבד האחזקה בחברה גם סנטימנטים לבעלות, ורכישת שליטה כמעט ולא מעשית.

המצב כיום:

ר העסקי בישראל והעולם כולו מעורב בכלכלה הישראלית הפורחת, וגורמים כלכליים אלו מביאים איתם נורמות התנהגות לרכישת חברות.

ה. השינויים בסביבה המשפטית – מדינת ישראל שירשה את דיני החברות מהדין האנגלי לפקודת החברות הישראלית שבה אפי' לא הוגדר המונח "שליטה" עניין שהפך את השוק הישראלי למערב פרוע.

בשנת 1999 חוקק חוק החברות החדש כאשר החלק המתוחכם שבו הוא זה העוסק ברכישת חברות והוא מהחוקים המתוחכמים מסוגו (כאשר מאחורי ניסוחו עומדים פרופ' לוסיאן בבצ'וק והפרופ' ידידיה שטרן).

1.2  ההשלכות של תופעת רכישת החברות

א. פילוסופית הניהול

ההשלכה המרכזית של רכישת חברה היא ביחס לתפיסת ניהול החברות במערב, וכיום כל מנהל חברה החלטותיו מונעות מהפחד של השתלטות על החברה ואין הוא יכול לנהל אותה לטווח ארוך, וכל חייו הוא מביט לאחור וחי על קצה הכיסא שלו, מה שגורם לניהול נוירוטי, השואל מה ערך המניה המידי ללא כל חשיבה לטווח ארוך.

ב. יחסי העבודה במשק

בארה"ב ובישראל (בשונה מיפן וגרמניה) כאשר גורם משתלט על חברה, גם העובדים מפסידים מכך, שהרי הוא כמטאטא חדש המנקה את העובדים הפחות טובים. לעומת זאת ביפן גם כאשר גורם משתלט על חברה, העובדים לעולם מתוארים כנכס של החברה ולכן גורמי השתלטות פחות ופחות משפיעים על החברה.

ג. שערי הריבית במשק

הריבית קובעת את שווי הכסף שקובע בעיקר את רמת החיים. וכאשר רכישת חברות שמתבצעות באמצעות הלוואות עתק, והביקוש לחוב ולהלוואות עולה, וממילא הריבית עולה.

ד. השקעות לטווח ארוך

כל המשקיעים מתייחסים למניה על פי ערכה המידי, וההשקעות הן בעיקר לטווח קצר והשתלטות של בעלים חדשים בחברה, נותנת יכולת בידי המלך החדש לקבוע את עתיד החברה ואת הערך האמיתי של המניות.

1.3  מניעים לרכישת חברות

ככלל, חברה יכולה לצמוח בשני אופנים:

א. צמיחה פנימית – קרי התפתחות טבעית ע"י קניית קו ייצור חדש, רכישת פטנט, העסקת עובדים וכו'.

ב. צמיחה חיצונית – השתלטות מידית על פלח שוק וזאת ע"י רכישת חברה אחרת, וכך חברה הרוכשת חברה ומתמזגת אתה, עלויות הניהול בה קטנות, שהרי כעת נדרש רק מנהל אחד רו"ח  ועו"ד אחד וכיו"ב. לצמיחה החיצונית (שבה אנו עוסקים עת החברה נרכשת) יש יתרונות וחסרונות.

1.3.1  היתרונות:

א. קיצור טווחים

לדוגמא:

חברת טבע שמעוניינת להיכנס לשוק הסיני, היא יכולה להתפתח פנימית ע"י הקמת מפעל שישווק לשוק הסיני, ואולם מנהלי החברה רוצים לקצר את הזמנים, ולכן מבררים מי החברה העוסקת בתחום הרלוונטי בסין ורוכשת טבע את גרעין השליטה בחברה זו, וכבר מיד יש לטבע דריסת רגל בשוק הסיני.

ב. וודאות

כאשר חברה רוכשת חברה, הרי שבטרם הרכישה עורכת החברה הנרכשת גילוי נאות והחברה הרוכשת עורכת בדיקה מדוקדקת בטרם היא רוכשת את החברה וכך הוודאות גבוהה.

ג. חיסכון בעלויות

כאשר חברה מתמזגת עם חברה, הוצאות המנהלה נחסכות וכך די בעו"ד, רו"ח ומנהל אחד לכל התשלובת.

ד. תחרות

צמיחה חיצונית מקטינה את התחרות בשוק בכך שחברה יכולה לרכוש חברה מתחרה, וזאת מזווית ראייתו של הרוכש.

1.3.2  החסרונות:

באופן כללי צמיחה חיצונית חסרת רסן יוצרת מפלצת שקשה לשלוט עליה מבחינת בקרה וניהול.

לדוגמא:

צה"ל שהאתוס המנחה אותו שהוא יודע לעשות הכול הכי טוב, במהלך הזמן הוא מבין שעלויות הניהול והבקרה הן רבות, ולכן בתקופה האחרונה הוא עושה מיקור חוץ ביחס למספר פרטים ומוציא אותם לקבלני משנה שיפעילו אותם. דהיינו, הובן שהצמיחה החיצונית הייתה מוגזמת ומשתדלים להפריט את המפלצת שנוצרה. ויתרה מכך, כאשר הצמיחה החיצונית נכשלת הנזק הוא גדול לאין שיעור.

2  המניעים לרכישת חברה

כאשר נרכשת שליטה בחברה, רוכש הקונה דבוקת מניות היוצרות שליטה, משלם סכום שעולה על הערך של כל אחת מהמניות בפנ"ע.

לדוגמא:

חברה שלה 20 מניות ומחיר השוק שלהן הוא 1, ובא רוכש וקונה 11 מניות, מלבד רכישת עצם המניות הוא רוכש נכס נוסף שהוא השליטה בחברה. בישראל בממוצע התוספת בגין רכישת השליטה בחברה מגיעה לכ-27% מעל לערך כל מניה בפנ"ע.

ולכן במקרה האמור רכישת 11 מניות, התמורה תהיה 11 + 27%. כך שהשווי הכלכלי של המניעים לרכישת החברה מגיע לכ-27% מעבר לשוויה האמיתי של המניה.

2.1   סוגי המניעים

ניתן לחלק את המניעים לרכישת חברות למספר משפחות:

2.1.1   המניעים התפעוליים

אלו מניעים הקשורים לפעילות הממשית של החברה. כך למשל היתרונות בסינרגיה (איחוד) שכתוצאה מאיחוד של שני גופים כלכליים הערך המשותף של הגוף המאוחד גדול מהערך של שני הגופים אילולי היו פרודים (משחק שסכומו חיובו).

לדוגמא:

עלותו של ילד חמישי קטן לאין שיעור מעלות גידולו של הילד הראשון. כך גם בחברה שמתמזגת עם רעותה, ככל שהגידול בנפח של היחידה הכלכלית גודל, כך כל יחידת ייצור שהיא מייצרת עולה פחות והרווח עולה לאין שיעור.

וזאת מכמה סיבות:

א. מאחר שהרוכש צבר מומחיות והטעויות קטנות.

ב. ניתן להשתמש באותם אמצעי ייצור, לתא שיווק יותר גדול.

ג. ככל שהיחידה הכלכלית גדולה יותר, כך כוח הניהול שנמשך אליה טוב יותר.

המניעים התפעוליים של רכישת חברה מתאפיינים בשני סוגי רכישות:

א. רכישה אופקית – כך למשל מפעל נעליים קונה מכונת ייצור חדשה ומייצר יותר זוגות נעליים.

ב. רכישה אנכית – חברת הנעליים צומחת לכיוון מקורות הייצור שלה מרכישת חברות לייצור עור ועד רכישת חברות קמעונאיות למכירות הנעליים.

2.1.1.1  מניע תפעולי נוסף – צירוף משאבים משלימים.

כאשר לצד א' יש נכס שצד ב' מעוניין בו, ולצד ב' יש נכס שמעוניין בו צד א', הדרך הטובה להרוויח היא ע"י התמזגות בין שתי החברות.

לדוגמא:

חברת הייטק שיצרה מוצר חדשני ולחברים המוכשרים אין שמץ של ידע בשיווק, ולכן הם פונים לחברת ענק כעין גוגל שלה אמצעי שיווק בלתי נדלים, אך אין לה את הידע שיש בידי חברת ההייטק הקטנה, ונרכשים ע"י גוגל ומתמזגים אתה, וכך יש צירוף משאבים שבו גוגל משווקת את המוצר שהתמזג לתוך החברה.

דוגמא נוספת:

חברה שבקופתה סכום כסף נזיל רב, הדרך הטיפשית היא לחלק דיווידנדים, ואולם חברה בעלת מעוף תמצא חברה עם רעיון נהדר אך עם מצוקה כלכלית ותתמזג עמה.

2.1.2  מניעים הקשורים בניהול החברה.

ישנו מנגנון ספונטני בשוק פתוח המתקן חברות שלהן הנהלה כושלת (תת אופטימום) מכל סוג, גונבת, בטלנית, או מטומטמת בשוק יעיל כאשר הנהלת חברה מתפקדת בתת אופטימום, עם הזמן כושר התחרות ייפגע אל מול חברה מתחרה המתפקדת באופטימום, וכך החברה תמכור פחות והרווחים ירדו, הביקוש למנייה יקטן וערך המניות ירד, כל זמן שההנהלה לא מוחלפת. ואז מגיע החכם שמבין שהבעיה בחברה זו היא בעיית ניהול, ורוכש את השליטה בחברה במחיר זול (הגם שביום הקניה הוא ריאלי), ומחליף את הדירקטורים בחברה שיחליפו את ההנהלה הכושלת ויבחרו הנהלה חדשה ורעננה, והחברה תשתפר ורווחיה יגדלו והביקוש למניותיה יגבר והמניה תעלה, ובעל השליטה ירוויח (כפי שעשה יצחק תשובה במניותיה של חברת דלק).

זהו למעשה פיקוח ע"י כוחות השוק.

מהלך זה שעסקו בו מלומדי התחום אם הוא היה פועל בצורה מושלמת בשוק אופטימלי ויעיל, הרי שהוא היה מייתר את חוק החברות, שהרי השוק יכול לתקן כשלי עצמו. ואולם בפועל השוק איננו יעיל, ולכן החוק נדרש לתקן את כשלי השוק.

המניעים האמורים הם מניעים חיוביים שהצד השווה שבהם שמדובר במשחק שסכומו חיובי ביחס לשתי החברות המתמזגות.

2.1.2.1   מניע שלילי.

ישנו מצב שרכישת חברה היא תולדה של מניע שלילי, קרי שוויין של שתי החברות המתמזגות נמוך משווי שתיהן כאשר הן נפרדות, ואולם עדיין לרוכש העסקה תשתלם ועדיין יש בו מניע לרכישת החברה.

לדוגמא – אופורטוניזם ניהולי.

ישנו מצב שמנהלי החברה מבצעים רכישות לצורך אישי וללא כל התחשבות בצרכי החברה.

כך למשל מנהלי חברות שלהם אינטרס להגדיל את נפח פעילות החברה, מתוך אגו, כתבה בעיתון, ונפח המנוע של רכב המנהלים, אלו אכן דברים המרחיבים את דעתו של מנהל החברה, אך לעיתים פוגעים בחברה, וכן קיים מניע לרכישת חברה, אך זהו מניע שלילי שאין בו מטרה לטובת החברה הרוכשת.

דוגמא נוספת – יצירת אשכול חברות. בעלי מניות מחזיקים בתיק השקעות פורטפוליו, וממזערים ככל שניתן את הנזקים הצפויים. ואולם, מנהל איננו יכול למזער את הסיכון ע"י יצירת קונגלומרט (אשכול) חברות שלהם אין כל קשר כלכלי ביניהם.

כך למשל קונצרן כלל המחזיק בכלל ביטוח, תעשיות, מחשבים, שכולם תחת אשכול אחד אך כל חברה עוסקת בתחום אחר. במקרה זה אכן המנהל מבזר את הסיכון שבקונצרן שתחתיו, ואולם מצד כל חברה וחברה שבקונצרן ברור שמדובר בבזבוז ובחוסר תועלת.

דוגמא נוספת – רכישות למניעת השתלטות.

לעיתים כאשר יש בקופת החברה כסף נזיל רב, החברה הופכת למטרה נחשקת להשתלטות עוינת שהרי מי שרוכש את החברה מקבל את המפתח לכספותיה. כך למשל חברת הנפט טקסקו שהיו בקופתה מזומנים רבים וחששו מנהלי החברה מהשתלטות עוינת של זרים, ולכן רכשו זיכיונות לשדות הנפט בוונצואלה שמיד לאח"מ הולאמו, וברור היה שכל מטרת הרכישה הייתה להוריד את ערכה של החברה ולמנוע השתלטות עליה.

דוגמא נוספת – שימוש במידע פנים.

ישנם מצבים שבהם מנהלים היודעים הכול על חברתם משתמשים במידע שבידם לרכישת חברות (עבירה פלילית).

2.1.3  מניעים הקשורים במימון

חברה הזקוקה למזומנים שנוטלת הלוואות ונותנת בטחונות ושוב מעוניינת בהלוואה אלא שתמו הביטחונות.

לחברה זו כדאי לרכוש חברה ע"י מכירת מניותיה לבעלי מניות של החברה הנרכשת (במידה והם יהיו מעוניינים) וכך יש חברה חדשה בעלת בטחונות חדשים.

כן ישנם מצבים המסבירים את היתרון בקונגלומרט (אשכול חברות) שבהן חברות רוכשות חברות בכדי להתנתק מן הבורסה.

לדוגמא:

חברה שלווה כסף, הרי שתשלם בעבורו ריבית (אג"ח). חברות שלא מעוניינות להתעסק בחוב, מחזיק אשכול החברות מנייד כספים מחברה לחברה, שלא ע"פ המחיר בשוק.

2.1.4  מניעים הקשורים בבעלי מניות

א. ברמה המשקית – האם הרכישה יעילה לשוק (מאקרו).

ב. בין הצדדים לעסקה – המוכרים והקונים (מיקרו).

ג. צדדים שלישיים לעסקה – כעין בנקים, נושים, עובדים, צרכנים וכיו"ב.

מנגנון החוק מנסה לאזן בין שלושת הגורמים הללו, תוך שעסקה אופטימלית אמורה להיות יעילה ביחס לשלושתם (יעילות פוטנציאל פרטו)

וא"כ מהו הקריטריון המנחה לבחירת הרוכש האופטימלי?

קריטריון זה מונחה ממספר גורמים:

2.2.1    גורם א – מנהלי חברת המטרה.

המנהלים של חברת המטרה (החברה הנרכשת) מכירים לפני ולפנים את הכלה, ולכן ניתן לחשוב שנפקיד בידיהם האמונות את ההכרעה למי למכור את החברה.

הבעייתיות:

כאמור מנהלים מונעים משיקולים אינטרסנטיים, ומאחר שגלוי וידוע להם שאם יבוא רוכש שאינו לרוחם (אפי' שהוא לרוח החברה) הרי שהוא יחליף אותם, ולכן קשה להסתמך על שיקול דעתם שיכול להיות מונע משיקולים זרים.

2.2.2   גורם ב – מחיר השוק.

כאשר המחיר המוצע ע"י המשלם הוא מעל מחיר השוק, ברור שהרוכש הוא אופטימלי ויעיל לחברה.

הבעייתיות:

המחיר יכול היה לקבוע אופטימליות אם היינו מתנהלים בשוק יעיל, ואולם כאמור השוק איננו יעיל ולא ניתן להסתמך על מחיר בכדי לקבוע אופטימליות, שהרי מחיר יכול לשקף את גחמות השוק וכיו"ב שאינן תמיד לרוח העסקית של החברה.

2.2.3  גורם ג – הסכמת בעלי המניות בחברת המטרה.

ניתן לחשוב שכאשר בעלי המניות בחברה הנרכשת מסכימים לרכישה, אזי מדובר ברכישה אופטימלית.

הבעייתיות:

הסכמה זו יכולה שתהא רלוונטית בחברה שבה יש מספר מועט של בעלי מניות, אך היא לאולם איננה רלוונטית בחברה שבה מספר רב של בעלי מניות והאחד אינו מכיר את האחר, וכך נוצרים "עיוותי בחירה" בקרב בעלי המניות בחברה הנרכשת.

לדוגמא:

נניח שבוזזן חברות ידוע מציע לבעלי מניות בחברה מסוימת מחיר על מניותיהם מעל למחיר השוק, ומבקש תשובה בתוך 72 שעות, ברור שמבחינת כל בעל מניה כדאי לו שלא למכור שהרי כיום בעל השליטה טוב לחברה וכשהבוזזן ירכוש שליטה הרי שהוא יפגע בחברה. ואולם כל בעל מניה החושש שהאחרים יתפתו וימכרו את מניותיהם לבוזזן ומתוך חשש שכך יקרה כולם מוכרים את המניה, וכך ככל שלרוכש שם רע כך הסיכויים שלו להשתלט על החברה גבוהים.

ומנגד, רוכש טוב שמציע לקנות שליטה בחברה, הרי שאין חשש שהאחרים יתפתו וכולם ממשיכים להחזיק במניותיהם.

העולה מן האמור, שכאשר יש קבוצה של בעלי מניות בלתי מתואמת וכל אחד פועל רציונלית, התוצאה כאמור הפוכה, וברור שבכדי למדוד יעילות קשה להסתמך על רצונם של בעלי המניות בחברת המטרה.

2.2.4   גורם ד – דוקטרינת הבעלים היחיד

זהו הקריטריון שאומץ בחוק כמדד יעילות ע"י פרופ' בבצ'וק.

כאמור, לא ניתן לסמוך על בעלי המניות בחברת המטרה, וזאת מאחר שקיימים עיוותי בחירה ולכן צריך ליצור מנגנון שיאפשר לבעלי המניות לתפקד כאילו הם הבעלים היחיד וכך נפתרת הבעיה האמורה, ומי שערב בכיסו לעסקה יוצר את המשתמש האופטימלי, וכאשר בעלי המניות פועלים ללא ניגוד אינטרסים חזקה שמשלם המחיר הגבוה הוא המשתמש היעיל.

ובכדי למצוא פתרונים נבחן זאת ביחס לשני המישורים, הצדדים לעסקה, וצדדים שלישיים:

2.2.4.1  המישור השני – הצדדים לעסקה

אם מדובר בבעלי מניות המוכרים את השליטה שבידם, הרי שהם מגנים על עצמם כבעלים יחיד. הבעיה מתעוררת כאשר מוצעת הצעה מצד רוכש לבעלי מניות בחברת המטרה, ואם רובם מסכימים למכור במחיר המוצע, הרי שגם אלו שמתנגדים למכור חייבים למכור את מניותיהם במחיר האמור (טכניקות במיזוג). וא"כ היאך נגן על האנשים הללו שלהם רכוש פרטי, ומדוע שהם מחויבים למוכרו אם אחרים הסכימו?

התשובה לכך היא, שהחוק מניח שהעסקה יעילה ולכן מטילים חובה על המיעוט להסכים להחלטת הרוב (למנוע סחטנות).

ואולם גם כאשר קיימת חזקת יעילות אין זה אומר שניתן לפגוע בקניין, ולכן החוק קובע להגן על המיעוט בשני מישורים:

א. שוויונית.

קרי, להשוות את מצבו של המיעוט לרוב שהסכים בשלושה אופנים:

1. 1. להבטיח שוויון בהזדמנויות, כך שגם המיעוט בחברת המטרה יקבל הצעה למכור מניותיו.
   2. שוויון בטיפול – קרי, אותה הצעה גם למיעוט ובאותם תנאים ובאותו זמן.
   3. שוויון במידע – חובת הגילוי מצד הרוכשים והקונים תהיה שווה לכל בעלי המניות בחברת המטרה.

ועדיין השוויוניות איננה יכולה להבטיח הסכמה מקיר לקיר, שהרי בעל המניה גם כאשר הוא מזהה שמדובר בטעות מצד שאר בעלי המניות שאינם שומעים לקולו, הרי שהוא נעול בתוך המכירה שהרי אף אחד לא יהיה מעוניין לרכוש מניות במחיר גבוה יותר שהרי מניות אלו כפופות להחלטת הרוב, וא"כ כיצד נגן עליו?

ב. סעד להערכה

כאשר המיעוט איננו מעוניין במחיר שעליו הסכים הרוב, הרי שרשאי הוא לפנות לביהמ"ש בבקשה למנות "מעריך למניות החברה" שיעריך את שווי המניות וערך הרכישה יחייב את דורש הסעד.

חשוב לציין שרק בעלי המחלוקת זכאים לסעד להערכה, כן הם נוטלים סיכון מסוים בכך שהמעריך יעריך את שווי המניות פחות ממחיר הפרמיה (שהיא כאמור 27% יותר בממוצע) וזהו המחיר שהם יקבלו בעבור המניות שברשותם.

העיקרון המניע את החוק הוא שהעסקה נוע תנוע, ובשים לב להגן על בעל המניות המתנגד ע"י השוויוניות והסעד להערכה.

2.2.4.2         המישור השלישי – צדדים שלישיים לעסקה

דיני החברות ככללם כמעט ואינם עוסקים בצדדים השלישיים לעסקה שהם הנושים, העובדים, והצרכנים, והערך המוגן היחיד הוא בעלי המניות ושדרת הניהול בחברה. ואולם, בכדי ליצור יעילות כאמור חייב החוק להגן גם על צדדים שלישיים אלו.

הצדדים השלישיים התדירים הם הנושים והעובדים של החברה הרוכשת והנרכשת שהם מושפעים מרכישת החברה ללא יכולת להתערב.

וא"כ כיצד נגן על צדדים שלישיים?

היעד כאמור, הוא להגן על הצדדים לעסקה ולא לפגוע ככל שניתן בצד ג' וכך תיווצר עסקה אופטימלית (יעילות פוטנציאל פרטו שבה צד אחד מרוויח והצד השני לא מפסיד).

ביחס לעובדים:

כאשר מתבצעת רכישת שליטה בחברה, לרוב היא מונעת מתוך רצון לפטר ולפגוע בעובדים, שהרי בעל השליטה הוותיק שיש לו קשר חזק עם עובדיו קשה לו לפטר אותם ולכן הוא מוכר את פרמיית השליטה, ולבעלים החדש קל יותר לפגוע בעובדים.

אכן ברמת היעילות צריך וכדאי לפטר עובדים לא יעילים, אלא שהחוק מגן על פיטורי עובדים שהם יעילים וזאת מחוסר יעילות.

ביחס לנושים:

בכל עסקה לרכישת חברה, חלק מהנושים של החברות (הרוכשת והנרכשת) מפסידים וחלקם מרוויחים.

וא"כ לעולם בכל עסקה מישהו מהנושים מפסיד.

ביאור:

חברה א' וב' מתמזגות כך שחברה א' בולעת את חברה ב'. לפני המיזוג לכל אחת מהחברות יש נושים.

חברה א' הנפיקה אג"ח עם מינוף נמוך (יותר הון מאשר חוב) כך שכשרות הפירעון שלה איננה מוטלת בספק, ולכן שווי האג"ח גבוה ויציב.

חברה ב' הנפיקה אג"ח עם מינוף גבוה (יותר חוב מאשר הון) וכשרות הפירעון שלה מוטלת בספק, ולכן שווי האג"ח נמוך ולא יציב.

כאמור, חברה א' בלעה את חברה ב' שנעלמת מן העולם וכל חובותיה ונושיה עוברים לחברה א'.

הנושים של חברה א' (לפני המיזוג) הפסידו, שהרי כל החובות עם המינוף הגבוה של חברה ב' עברו לחברה א'.

והנושים של חברה ב' (לפני המיזוג) הרוויחו שהרי עתה הם נושים בחברה עם הון גבוה מאשר החברה הקודמת.

לדוגמא:

חברת נביסקו היא חברת מזון גדולה בארה"ב ותקופה ארוכה ערך מניותיה היה נמוך, וככל שהמנהלים בקשו להעלות את ערך המניות הם נכשלו.מר ג'ונסון מנכ"ל החברה עשה מעשה וכינס את דירקטוריון החברה בביתו והציע לרכוש את החברה כאשר 10% מהון אישי ו-90% מחברת מימון. ומסביר ג'ונסון שהוא פנה לחברת מימון גדולה והסיבר להם מדוע כדאי לתת מימון לעסקה זו והודיע להם שכבטוחה למימון הרי שהם ישעבדו את המניות של חברות נביסקו מתוך הנחה שלאחר הרכישה המחיר יעלה. השמועה בדבר הרצון לרכוש את החברה נפוצה, ועלתה לראש עמודי החדשות בעיתוני התקופה. הדירקטורים ביקשו לרכוש את החברה בשבעה עשר מיליארד דולר, ולבסוף היא נמכרה לרוכש אחר בעשרים וחמישה מיליארד דולר (50% יותר מההצעה הראשונית) וכך בעלי המניות הרוויחו כ-50% יותר.

הרוכש שרכש 100% מניות החברה מימן את הרכישה ע"י הלוואה וכחלק מתנאי הרכישה סוכם שהחוב יועתק לחברה (הגם שהחברה היא אישיות משפטית נפרדת, מכל מקום מאחר שהרוכש רכש 100% מהחברה אין מי שיתבע את עלבונה של החברה).

בטרם הרכישה חברת AIG רכשה אג"ח של חברת נביסקו במיליארדים, וכאשר הערפל התפזר והתבררו תוצאות העסקה, השווי המצרפי של האג"ח של חברת נבסקו ירד בכמיליארד דולר, וזאת מאחר שההון של החברה ירד משמעותית לטובת החוב ששועתק לחברה. חברת AIG פנתה לביהמ"ש בטענת שוד, וביהמ"ש קבע שהנושים ידאגו לעצמם והחוק בא להגן רק על בעלי המניות והחברה.

העולה מן האמור הוא, שלעיתים עסקה תמימה לכאורה, עלולה לפגוע קשות בנושים שאין הם יכולים להגן על עצמם.

מודל היעילות קובע, שאם רמת הפגיעה בצדדים שלישיים נמוכה מסך היתרונות שנוצרים מן העסקה – עדיין העסקה יעילה על אף הפגיעה, וזהו משחק שסכומו חיובי.

ואולם אם הפגיעה בצדדים שלישיים עולה על היתרונות מן העסקה – אזי מדובר בעסקה שאיננה יעילה, וזהו משחק שסכומו שלילי.

3  חוק החברות – רכישת שליטה

3.1  כללי

שליטה מוגדרת בחוק החברות כאחזקה של 25% מכלל זכויות ההצבעה באסיפה הכללית (תיאורטית יכולים להיות מספר בעלי שליטה בחברה).

סע' 1 לחוק החברות: "דבוקת שליטה" – מניות המקנות עשרים וחמישה אחוזים או יותר מכלל זכויות ההצבעה באסיפה הכללית;

יש מספר טכניקות שחלקן מוסדרות בחוק וחלקן אינן מוסדרות בחוק.

הטכניקות המוסדרות בחוק – המפעיל אותן חייב לפעול ע"פ הנורמות הקבועות בחוק.

הטכניקות שאינן מוסדרות בחוק – המפעיל אותן מחויב לנורמות כלליות שלגביהן אין הסדר ספציפי.

3.1.1 הטכניקות המוסדרות בחוק:

1. 1. 1. מיזוג – Marge.
   2. 2. הצעת רכש – Tender Offer.
   3. 3. רכישה כפויה של בעלי מניות – Compulsory acquisition of shareholder

3.1.2 הטכניקות שאינן מוסדרות בחוק

1. 1. 1. איסוף מניות- Street sweeping.
   2. 2. רכישה פרטית של שליטה – Private acquisition of control

זו רשימה סגורה של טכניקות, הן ואין בלתן (אכן חופש החוזים יכול למצוא טכניקה חדשה, אך באופן מעשי כל טכניקה תיכנס כאחת מהטכניקות הללו).

3.1.3  סיווג דרכי הרכישה השונות

ביחס לכל טכניקה נבדוק:

א. נבדיל בין רכישה ידידותית (Friendly acquisition) לרכישה עוינת (Hostile acquisition).

המשמעות היא שנבחן האם ההשתלטות על החברה היא תוך שיתוף פעולה עם מוסדות החברה (דירקטוריון והנהלה) שאז מדובר בהשתלטות ידידותית.

אך אם אין שת"פ עם מוסדות החברה, והרוכש עוקף את ההנהלה ופונה מאחרי גבה לבעלי המניות, אזי הרכישה תחשב השתלטות עוינת.

לעיתים, הרוכש מנסה דרך ידידותית וכאשר ההנהלה איננה משתפת פעולה (כפי שקורה לרוב, שהרי הרוכש יחליף אותה) אזי הוא יפנה לרכישה עוינת, ולעיתים הרוכש פונה ישר לרכישה עוינת.

ב. רכישה אינטימית אל מול רכישה אנונימית.

סיווג זה איננו ביחס להנהלה, אלא בין הרוכש לבין בעלי המניות בחברת המטרה.

רכישה אינטימית – הרוכש נושא ונותן ישירות עם המוכר.

רכישה אנונימית – הרוכש נושא ונותן ע"י מתווך, או רוכש מניות בבורסה.

ג. רכישה חלקית אל מול רכישה מלאה.

רכישה מלאה – הרוכש רוכש 100% (ולא פחות) מזכויות ההצבעה בחברה.

רכישה חלקית – הרוכש רוכש כל מה שמעבר ל-25% ופחות מ-100%.

ומדוע שאדם ירכוש יותר מ-51% בחברה, שהרי בפועל הוא שולט על החברה?

התשובה לכך היא שכאשר אדם מחזיק ב-100% מהחברה (ולא פחות), הרי שהוא מקבל פטור מעשי מחלק גדול מדיני החברות, שהרי במצב שכזה סרים מעליו צילם של בעלי המניות האחרים שהם למעשה הגורם המפעיל את דיני החברות (הגם שהמנהלים מחויבים לפעול לטובת החברה, אך בפועל ברור הוא שלא יפעלו נגד הבעלים היחיד בחברה) ואין מי שיתבע את עלבון החברה.

ד. מסחר בשוק המניות אל מול מסחר בשוק השליטה.

המסחר בשוק המניות – לכל מניה יש ערך.

המסחר בשוק השליטה – גם בו סוחרים במניות, אך בעיקר בדבוקות של מניות, והשחקנים בשוק הם רק אלו שיש בכיסם די ממון או דבוקה נאה, וזוהי קבוצה מוגדרת ואקסקלוסיבית של שחקנים.

בשוק המניות – המחיר כאמור יקבע ע"פ שוויה של המניה.

בשוק השליטה – המחיר נקבע ע"פ פרמיית השליטה הנרכשת.

3.1.4   מפת החוק

חוק החברות בחלקו השמיני מטפל בסוגיות עוסק ברכישת חברה החל מסע' 314.

חלק זה בנוי פרק לכל טכניקה:

פרק ראשון – מיזוג חברות.

פרק שני – הצעת רכש.

פרק שלישי – מכירה כפויה של בעלי מניות.

ככלל, אין סעיפי סל בחוק וכל טכניקה מקיפה, וממצה ואין נורמות החלות על כל הטכניקות.

3.1.5  מילון מונחים

החברה הרוכשת – רוכשת / קולטת.

החברה הנרכשת – נרכשת / יעד / מטרה.

החברה השורדת – הנותרת.

3.2 טכניקת המיזוג (Marge)

במיזוג חברות, כאשר העסקה מתבצעת, בסוף העסקה תישאר רק החברה השורדת, והחברה השנייה מתחסלת (איננה נשארת חברת בת).

3.2.1  סיווג הטכניקה

א. זו רכישת שליטה בדרך ידידותית, ומתקיימת תוך שת"פ בין ממסדי החברות ולכל אחת מהן יש זכות ווטו.

ב. זו עסקה אנונימית, מאחר שהיא איננה תוך מו"מ עם כל אחד מבעלי המניות בחברת המטרה, כאשר משלב מסוים בעל מניה חייב למוכרה.

ג. מדובר ברכישה מלאה של חברת המטרה.

ד. העסקה מתבצעת בשוק השליטה, במובן שכולם יודעים לשם מה כלה זו נכנסת לרכישה.

3.2.2  הקריטריונים לטכניקה

טכניקת המיזוג לא הייתה קיימת בישראל עד שנת 1999 עת כניסתו לתוקף של חוק החברות החדש, ואולם כיום זוהי דרך המלך, ובהתקיים התנאים יתרחש המיזוג.

לדוגמא:

חברת טבע שמעוניינת להיכנס לשוק הסיני ע"י צמיחה חיצונית (מיזוג) ורוצה להתמזג עם חברת תרופות סינית, ראשית תבדוק חברת טבע את הכלה האם נאה וחסודה היא. לאח"מ כאשר מגיע הזמן לחשוף את הקלפים, פונים באמצעות צד ג' למנכ"ל חברת המטרה ומציעים מחיר לחברה ומבקשים שקיפות מלאה, בדיקת ספרים וקשרים של החברה. בהנחה שההנהלה בחברת המטרה מסכימה לתנאי הרכישה, ההנהלות של שתי החברות (הרוכשת – והמטרה) פונות לדירקטוריונים שלהן.

אם אין הסכמה בשני הדירקטוריונים, העסקה נופלת. כאשר שני הדירקטוריונים מסכימים, פונים הצדדים לעו"ד, ומנסחים את הצעת המיזוג שהיא למעשה הסכם המיזוג על כל פרטיו. הדירקטוריונים חותמים על הצעת המיזוג, אך עצם חתימתם אינה יוצרת חובה למיזוג, כי עדיין נדרש אישור האסיפה הכללית של החברות.

בפניה לאספות הכלליות של שתי החברות שנדרשות לאשר את המיזוג.

אם יש הסכמה באספות הכלליות – המיזוג מתרחש.

אם אין הסכמה – המיזוג נופל.

א"כ, בכדי לאשר מיזוג נדרש אישור מרובע – שני הדירקטוריונים ושתי האספות הכלליות (לאח"מ עדיין נדרש אישור הרשות להגבלים עסקיים ושאר גורמים רגולטוריים).

והשאלה היא מדוע נדרש אישור הדירקטוריון אם אין לו תוקף ללא אישור האסיפה הכללית של בעלי המניות?

החשש הוא שאם העניין יבוא בראש ובראשונה לאסיפה הכללית שבה אין חשאיות, יבואו אחרים ויציעו אף הם לרכוש את החברה שהסכימה להימכר, וכך ההצעה תיפול ותותיר את חברת המטרה מדממת באגם מלא כרישים, שהרי ידוע לכולם שהיא הסכימה להימכר ולכן בד"כ להצעת המיזוג מוכנסות תניות, שבמידה והאסיפה הכללית לא מאשרת את המיזוג על אף החלטת הדירקטוריון יש פיצויים גבוהים שלעיתים עולים כדי העסקה כולה. ואכן בארה"ב אישרו בתי המשפט תניות מעין אלו, וכך בשורה התחתונה אישור האסיפה הכללית הופך לחותמת גומי.

3.2.3  מהו מיזוג?

סע' 1 לחוק החברות: מיזוג – העברה של כלל הנכסים והחיובים … אשר כתוצאה ממנה מתחסלת חברת היעד בהתאם לסע' 323.

דהיינו, טור הנכסים וטור ההתחייבויות של חברת המטרה, מועתק AS IS  לתוך חברת היעד שנכנסת לנעליה של חברת המטרה.

סע' 1: לרבות – חיובים מותנים, עתידיים, ידועים ובלתי ידועים של חברת יעד לחברה קולטת.

ולכן כאשר מתבצעת עסקת מיזוג ולאחר זמן רב מתברר שתרופות שמכרה חברת המטרה בטרם מוזגה מסרטנות, התביעות תופנינה לחברה הרוכשת ולא תשמע טענת "לא ידענו" מחברת היעד.

ולכן החברות הרוכשות עושות מחקר שוק מקיף ורציני ביחס לחברות המטרה.

3.2.4  השוני במיזוג

סע' 6 לחוק המחאת חיובים קובע שא"א להמחות חוב ללא הסכמת הנושה.

לדוגמא:

נניח שראובן המכיר את שמעון כלווה הגון המחזיר את חובותיו בזמן, מסכים להלוות לו סכום כסף, ברור שהלוואה זו הריבית בגינה תהיה נמוכה.

שמעון, שלו התחייבות להלוואה מחליט להמחות את הזכות לחוב ללוי שראובן איננו מכירו, סע' 6 קובע שלא ניתן להמחות חוב ללא הסכמת הנושה.

ואולם במיזוג – נושיה של חברת המטרה עוברים מבלי לשאול אותם לחברת היעד, וזאת מאחר שסע' 1 מתיר זאת.

זאת ועוד, כידוע שבכדי לחסל חברה, החברה עוברת תהליך מסובך של פירוק בבחינת אחרי פירוק קדושים אמור, ומציפים את ספרי החברה, והפירוק מתבצע בבימ"ש מחוזי וכיו"ב.

ואולם כאשר הפירוק מתבצע בדרך של מיזוג, איננו נדרשים לכל התנאים של פירוק החברה.

3.2.5   התנאים למיזוג

סע' 314 לחוק החברות: מיזוג טעון אישור הדירקטוריון והאסיפה הכללית, בכל אחת מן החברות המתמזגות, בהתאם להוראות פרק זה.

אכן, לעיתים יכול שיהיו באסיפה הכללית של חברת המטרה בעלי ענין בחברה הרוכשת, או שחברת בת מבקשת להתמזג עם חברת אם, וברור שהאסיפה הכללית מכורה לטובת העסקה.

ולכן סע' 320 (ג) לחוק קובע, שבעלי ענין בעסקה לא יכללו בהצבעה על המיזוג.

3.2.5.1  הבעייתיות במיזוג.

ישנן שתי בעיות מרכזיות:

א. אי הוודאות

כאשר חברת טבע מבקשת שחברת התרופות הסינית תתמזג עמה, ומתברר שמדובר לבסוף בעסקה נוראה, כיצד ניתן לבטל את אלמנט אי הוודאות, שהרי חברת המטרה יכולה להפיל את החברה, שלה היא מתמזגת.

ב. בעיה פרוצדורלית

כאשר חברת ענק הבולעת חברות מידי יום ביומו, ברור שלא ניתן כל פעם לכנס את אסיפה בעלי המניות שבה בכדי לאשר מיזוג.

פתרון – מיזוג משולש

לדוגמא:

חברה א' חברת ענק, רוכשת את חברה ב', ברור שמיזוג רגיל לא יפתור את הבעיות האמורות.

ולכן חברת הענק מקימה חברת בת לצורך העסקה, כאשר היא מחזיקה ב-100% ממניותיה ומעבירה לתוכה את השווי של חברת המטרה, וחברת המטרה מתמזגת לתוך חברת הבת, וכך אין חוסר וודאות שהרי אם החברה המתמזגת קורסת, מסך ההתאגדות מפריד וחוצץ בינה ובין חברת האם, וכן לא צריך לכנס את כל בעלי מניותיה של חברת האם בכדי לאשר את המיזוג, ודי בנציג של חברת האם שמאשר את העסקה ביחס לחברת הבת וכמובן באישור חברת המטרה.

ולאחר זמן ניתן למזג את חברת הבת עם חברת האם.

3.2.6   הגנה על בעלי המניות והנושים.

3.2.6.1  הגנה על בעלי המניות.

מחד ניתן לסבור שאלו המצביעים בעד העסקה אינם צריכים הגנה.

ואולם, מאחר שמדובר ברכישת שליטה מלאה, יש בעלי מניות שאינם מסכימים, עדיין הרכישה נוע תנוע על אף התנגדותם, שהרי ברור שלא כל אחד יכול לזכות בזכות הווטו לעסקה.

וא"כ כיצד נגן על זכויות הקניין של בעלי מניות אלו שהמכירה נכפתה עליהם?

כאמור, ניתן להגן עליהם בשתי דרכים:

א. שוויוניות – קרי, לתת לכל בעלי המניות הזדמנות שווה בטיפול במידע ובמחיר.

הגנה זו נשמרת במיזוג.

ב. סעד להערכה (Welfare assessment).

בחוק החברות הישראלי אין (ביחס למיזוג) סעד להערכה, והסיבה לכך היא הטענה שמבחינה מעשית אין בישראל מעריכים מקצועיים, שהרי כולם מכירים את כולם ומדובר במשק קטן.

ברם, הציע פרופ' ידידיה שטרן להקים מוסד הערכה כחלק מהרשות לניירות ערך, ואולם בפועל אין במיזוג סעד להערכה (וקיים רק ברכישה כפויה של בעלי מניות).

וא"כ בפועל אין מענה אמיתי לפגיעה בבעלי המניות מלבד השוויוניות.

3.2.6.2  הגנה על הנושים.

כאמור, כאשר חברה מתמזגת עם רעותה, לעולם נושיה של אחת החברות יפסידו, כן גם סע' 6 לחוק המחאת חיובים אינו חל וחברה יכולה להמחות את חיוביה לחברה השורדת.

בארה"ב אין פתרון מעשי למצוקות הנושים (כפי שעולה מפס"ד נביסקו לעיל).

ואולם בישראל יש פתרון לבעיית הנושים.

סע' 315 (א) לחוק החברות: דירקטוריון חברה מתמזגת, השוקל אם לאשר מיזוג, ידון ויקבע, בשים לב למצבן הכספי של החברות המתמזגות, האם קיים לדעתו חשש סביר שעקב המיזוג לא יהיה ביכולתה של החברה הקולטת לקיים את התחייבויות החברה לנושיה.

כלומר, הדירקטוריון הדן בשאלת ההתמזגות אינו שם לנגד עיניו רק את טובת החברה או בעלי מניותיה, אלא חובתו לדאוג גם לאינטרסים של הנושים, כאשר השאלה שתישאל תהיה האם יש חשש סביר שהחברה הקולטת לא תעמוד בהתחייבויותיה.

אכן, פתרון מעין זה אינו מביא מזור מוחלט לכאב הנושים, שהרי לעולם תהיה ירידת ערך מסוימת באג"ח, אך החוק בא למנוע שינויים דרמטיים.

מצא הדירקטוריון שיש חשש סביר שהחברה הקולטת לא תעמוד בהתחייבויותיה.

ס"ק (ב): קבע הדירקטוריון, כי קיים חשש כאמור בסעיף קטן (א), לא יאשר את המיזוג.

ויתרה מכך, מאחר שהובן שהדירקטוריון הוא משענת קנה רצוץ ביחס לנושים, גם כאשר הדירקטוריון מאשר את המיזוג.

סע' 318 (א): חברה מתמזגת תשלח את הצעת המיזוג לנושים המובטחים של החברה לא יאוחר משלושה ימים ממועד ההמצאה של הצעת המיזוג לרשם החברות.

 וסע' 319 מוסיף: בית המשפט רשאי, לבקשת נושה של חברה מתמזגת, להורות על עיכוב או "מניעת" ביצוע של המיזוג, אם מצא כי קיים חשש סביר שעקב המיזוג לא יהיה ביכולתה של החברה הקולטת לקיים את התחייבויותיה של החברה המתמזגת, וכן רשאי הוא לתת הוראות להבטחת זכויותיהם של נושים.

ובאשר לשעבודים צפים של חברת המטרה, שטרם המיזוג חל על המלאי של החברה המתמזגת.

סע' 325: שעבוד צף על נכסיה של חברה מתמזגת אחת, כולם או מקצתם, המטיל מגבלה על זכות החברה ליצור שעבודים, לא יהיה עדיף על שעבוד שנוצר בחברה המתמזגת האחרת קודם למיזוג.

3.3 טכניקת הצעת רכש (Tender Offer)

כאשר רוכש לא יכול או לא רוצה לבחור במיזוג בדרך של רכישה ידידותית, הרי שיש בידו לבצע רכישה ע"י "הצעת רכש".

הצעת רכש תתבצע בדרך הבאה (ע"פ הדוגמא דלעיל)

כאשר חברת טבע מניחה שהחברה הסינית לא תשתף פעולה, הרי שבידיה לפרסם הודעה בעיתוני סין, שבה היא מציעה לבעלי המניות של החברה הסינית לרכוש את מניותיהם.

בהצעה יקבע מספר המניות שהחברה הרוכשת מעוניינת לרכוש, ומחיר אחיד וזמן קצוב לפקיעת ההצעה.

אם מספיק מבעלי המניות נענים להצעת הרכש, הרי שהרוכש ירכוש מהם את המניות ויהפוך לבעל שליטה.

3.3.1  סיווג הטכניקה

ראשית, מדובר בעסקה עוינת– שהרי עוקפים בכך את הממסד של חברת המטרה.

שנית, מדובר בעסקה אנונימית.

שלישית, מעשית השליטה שתושג תהא חלקית.

עסקה זו תתבצע בשוק המניות.

3.3.2   הקריטריונים לטכניקה

הרוכש ממנה בנק כנאמן לעסקה, המהווה גורם ביניים בין המוכרים לרוכש, וגם הסכמתו של בעל המניות למכור איננה סוף פסוק, ובסופו של תהליך הנאמן מעביר את המניות לבעל הצעת הרכש הטובה ביותר.

כאמור עסקה זו מתבצעת בשוק המניות הגם שבעלי המניות מבקשים שליטה, ובתמורה הם קרוב לוודאי יציעו מחיר פרמיה, שאל"כ יבוא מציע אחר.

3.3.3   מהי הצעת רכש

סע' 1 לחוק החברות: "הצעת רכש" – הצעה לרכישת מניות המופנית לציבור בעלי המניות של חברה.

החוק אינו מגדיר את תוכן הצעת הרכש מתוך כוונת מכוון.

אכן בארה"ב ניסו להגדיר מהי הצעת רכש לפי מספר ניצעים, פומביות, רמת האגרסיביות, והשוק הצליח לרוב לעקוף את ההגדרה,

ולכן בישראל השאירו את ההגדרה מעורפלת והותירו את המלאכה בידי השופט היושב בדין.

לדוגמא:

חברת דלק שהייתה בשליטת רקנאטי (כ-33%) ומחיר מניותיה היה נמוך וקבוע.

תשובה זיהה שלחברה בעיה ניהולית ופנה למשקיעים המוסדיים וניהל עם כולם (וללא שאחד ידע על השני) מו"מ לרכישת המניות בסכום קבוע + פרמיה, וכך הוא סגר עם כולם, ובשעת השין הוא רכש את מניות כולם והפך לבעל שליטה (37%).

משפחת רקנאטי שהבינו שיש בעל בית חדש פנו לפרופ' שטרן שסבר שניתן לתקוף את העסקה ע"י כך שמדובר בהצעת רכש ולא ע"פ הקריטריונים של הצעת רכש.

3.3.4 דרכי הטכניקה

הצעת רכש היא אופציה שניתן כאמור לבחור בה, אך יש רק שני מצבים שבהם חייב הרוכש לפעול ע"י הצעת רכש.

3.3.4.1         מצב א – גיבוש שליטה ראשונית.

סע' 328 לחוק: (א) בחברה ציבורית, לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה ייהפך אדם להיות בעל דבוקת שליטה אם אין בחברה בעל דבוקת שליטה, אלא בדרך של הצעת רכש,

דבוקת שליטה מוגדרת בסע' 1 האומר: מניות המקנות 25% או יותר מכלל זכויות ההצבעה באסיפה הכללית.

בחברה ציבורית שבה אין לאף אחד שליטה (25%) הראשון ששואף לגבש שליטה יעשה זאת אך ורק ע"י הצעת רכש.

ההיגיון המנחה את החוק כאמור הוא יעילות כלכלית, וכך אם נכריח רוכש לפרסם את הצעתו ולהתמודד עמה מול אחרים שרוצים אף הם לרכוש את החברה, בהכרח מי שישלם יותר יעיל יותר לחברה, וכך ע"י הפומביות שבהצעת הרכש מושג הרוכש היעיל ביותר לחברה.

3.3.4.2  מצב ב – גיבוש שליטה בחברה.

סע' 328 (א): … וכן לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה יעלה שיעור אחזקותיו של הרוכש מעל ארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה, אם אין אדם אחר המחזיק למעלה מארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה, אלא בדרך של הצעת רכש,

כאן עסקינן בחברה ציבורית שיש בה שליטה (25%) אך מעוניין הרוכש לעבור את רף השליטה (51%) ולכן קבע המחוקק שהמעבר מעבר ל-45% יעשה בדרך של הצעת רכש.

כאן גם ההיגיון הוא הפומביות, וזאת ע"י התמודדות עם שאר העולם על ליבה של החברה, מתוך מטרה שהרוכש שישלם יותר בהכרח יעיל יותר.

3.3.5   מעורבות הדירקטוריון ובעלי המניות בעסקה

3.3.5.1   הדירקטוריון.

לכאורה מאחר שמדובר בהשתלטות עוינת, הדירקטוריון אינו צד לעסקה.

ומנגד, ההנהלה מבינה שבשעה שהעסקה תושלם הרי שהם יחזרו על הפתחים למצוא מקום עבודה חדש.

כן זו למעשה השעה בה בעלי המניות צריכים לחו"ד של הדירקטוריון האם העסקה טובה או לא, שהרי מי כמוהם יודע את מצבה של החברה.

פתרונות:

מאחר שמנהלי חברות נזהרים עד למאוד מהצעות רכש (מה שגורם לניהול נוירוטי) , קיימות שתי משפחות של טקטיקות המונעות מצב שכזה:

3.3.5.1.1        טקטיקות הגנה (Sharks Reports)

אלו טקטיקות הננקטות שעה שטרם נראה רוכש באופק, והן תופעלנה בשעת אירוע מפעיל(וכשמן כן הם –דוחות כרישים-)

לדוגמא:

טקטיקת גלולת הרעל (Poison pill).

זוהי הטקטיקה השכיחה ביותר.

טקטיקה זו מתבצעת ע"י כך שחברה מכניסה לתקנון שלה באמצעות הצבעה – תניה – שאומרת שכאשר מתקיים אירוע מפעיל (כעין הצעת רכש) יחולו הסדרים המפעילים את הגלולה.

כגון: כאשר מועברים X אחוזים לרוכש ללא הסכמת הדירקטוריון, החברה חייבת להחזיר את כל חובותיה.

או בהתקיים אירוע מפעיל, על החברה להציע את מניותיה במחיר הכפול ממחיר השוק.

חשוב לשים לב שגלולת הרעל לא תפגע בחברה, שאז ביהמ"ש יפסול תניה זו, ולכן האידיאל מצד עורכי הדין העוסקים בעניין היא, לייצר את הגלולה האפקטיבית שניתן להסביר אותה לכאן ולכאן.

את הגלולה משריינים ע"י כך שניתן לבטל את התניה ע"פ רוב של 60% מבעלי המניות.

3.3.5.1.2  טקטיקות בדיעבד.

אלו טקטיקות הננקטות לאחר שקיימת הצעת רכש.

לדוגמא:

טקטיקת האביר הלבן (White Knight).

כאשר משתלט עוין מציע הצעת רכש ובעלי המניות נענים לה, ההנהלה יכולה לפנות לחברה אחרת (אמריקן אקספרס עוסקת בזה ) ולבקש ממנה להציע הצעה נגדית, וכך המשתלט החדש הוא ידידותי להנהלה.

ולאחר שכיסאם של המנהלים יציב, הרי שהם פונים לחפש בנרות את הרוכש היעיל.

3.3.5.1.3   תפקיד הדירקטוריון בהצעת רכש.

סע' 329: הוצעה הצעת רכש מיוחדת, יחווה דירקטוריון חברת המטרה את דעתו לניצעים בדבר כדאיותה של הצעת הרכש המיוחדת או יימנע מלחוות את דעתו בדבר כדאיותה של הצעת הרכש המיוחדת, אם אינו יכול לעשות כן, ובלבד שידווח על הסיבות להימנעותו; הדירקטוריון יגלה גם כל ענין אישי שיש לכל אחד מן הדירקטורים בהצעת הרכש או הנובע ממנה.

כלומר, מבקשים מהדירקטוריון לחוות דעתו ורשאי הוא להימנע מכך אך מאחר שטובת בעלי המניות לנגד עיניו עליו להסביר מדוע הוא נמנע מלהשיב, וכן חובה לחשוף כל ענין אישי.

ומוסיף סע' 330 (ב) ואומר: נושא משרה רשאי לשאת ולתת עם המציע על שיפור תנאי הצעתו וכן רשאי הוא לשאת ולתת עם אחרים לגיבוש הצעת רכש מתחרה.

כלומר, מותר לדירקטוריון לנהל מו"מ עם המציע או לחפש רוכש יעיל יותר, ולנקוט בטקטיקת הגנה.

ולכן הכלל הוא:

סע' 330 (א): נושא משרה בחברת מטרה אשר בתוקף תפקידו מבצע פעולה, למעט פעולות כאמור בסעיף קטן (ב), שמטרתה להכשיל הצעת רכש מיוחדת, קיימת או צפויה, או לפגוע בסיכויים לקבלתה, יהא אחראי כלפי המציע והניצעים על נזקיהם עקב פעולותיו,

כלומר, נושא משרה המכשיל ביודעין את העסקה, חב הוא חובת נזיקין על כך.

 אך האיזון הוא.

ס"ק (א) מסיים וקובע: אא"כ פעל בתום לב והיה לו יסוד סביר להניח שהפעולה שננקטה היא לטובת החברה.

 ומשכך, מותר בישראל לנקוט טקטיקות הגנה, ואולם חובה על הנוקט בהן להוכיח שפעל לטובת החברה, ואם הוא נכשל בכך הרי שהוא חב בנזיקין.

3.3.5.2  בעלי המניות.

מאחר שמדובר בהצעת רכש פומבית נוצרים עיוותי בחירה, שיגרמו שכאשר רוכש רע מציע הצעת רכש כולם יאוצו למכור, וכאשר רוכש טוב מציע כולם ימנעו מלמכור.

הפתרון הוא – עקרון הבעלים היחידי המצוי בסע' 331 והוא למעשה הסע' המתוחכם ביותר בחוק החברות (נוסח ע"י פרופ' לוסיאן בבצ'וק).

סע' 331 קובע שכאשר מבוצעת הצעת רכש, בעלי המניות משיבים על ההצעה בשני שלבים:

בשלב הראשון: כל אחד מבעלי המניות מוזמן לענות האם הוא מסכים להצעה או לא (באמצעות פרוקסי, אלקטרוני וכו').

אם בעל המניות משיב להצעה בחיוב, תגובתו זו איננה מחייבת אותו.

ואז בודקים, אם רוב בעלי המניות נגד העסקה, הרי שנפלה העסקה, ויכול הרוכש להעלות את המחיר.

אך אם הרוב מגיב עניינית (שהרי תגובתו זו איננה מחייבת אותו) עוברים לשלב השני.

בשלב השני: כל אחד מבעלי המניות מחליט האם למכור או לא, וגם אלו שהתנגדו יכולים להצטרף ולמכור.

ההצעה הדו שלבית פותרת את עיוותי הבחירה, בכך שההצעה הראשונה הוציאה את כל בעלי המניות מהארון כולם יודעים שקיימת הסכמה למכור, ואז בהצעה השנייה אין חשש שאחרים לא ימכרו שהרי הם הסכימו לכך בהצעה הראשונה.

3.3.6  רכישת שליטה בהצעת רכש בניגוד לחוק

לדוגמא:

רוכש פונה לבעלי מניות באופן דיסקרטי וללא הפומביות הנדרשת, ורוכש מהם את המניות ללא שהאחד יודע על השני (כעין מקרה תשובה בחברת דלק).

סע' 333 (א): מניות שנרכשו בניגוד להוראות פרק זה, לא תקנינה זכויות כלשהן ותהיינה מניות רדומות, כמשמעותן בסעיף 308, כל עוד הן מוחזקות בידי הרוכש.

3.3.6.1 מהי מניה רדומה?

מאחר שהמניה שנמכרה היא כבר בבעלות הרוכש, ולא ניתן להחזיר את הגלגל, החוק מטיל סנקציה וקובע שמניה שלא נרכשה כחוק היא מניה נכה, שאיננה זכאית לסל הזכויות שבצידה, ואין לה זכות הצבעה או זכות לקבלת דיווידנד.

כך שהמוצא היחידי של בעל המניות הרדומות הוא למוכרן, שהרי מתעורר החשש שמה הוא איננו משתמש יעיל (לא נצרף בכור הפומביות), ולכן כעת שיש ברשותו מניות רדומות הרי שהוא ימכור אותן למרבה במחיר שבהכרח הוא המשתמש היעיל.

ס"ק (ב): עלה שיעור אחזקותיו של אדם בזכויות הצבעה…… בין היתר עקב כך שמניות החברה הפכו לרדומות עקב ביצוע חלוקה, לא תוקנינה זכויות הצבעה למניות שבהחזקתו בשיעור העולה על עשרים וחמישה אחוזים או ארבעים וחמישה אחוזים, לפי העניין, כל עוד הן מוחזקות בידיו.

סע' זה בא לפתור עקיפה של ס"ק (א).

לדוגמא:

כאשר יש לאדם 20% ממניות חברה והוא רוצה לעבור את רף ה-25% (ניתן לעשות זאת רק ע"י הצעת רכש) ואולם אין הוא רוצה לפנות למכרז, ולכן הוא רוכש באופן דיסקרטי 20% נוספים, שכאמור הופכים להיות רדומים, ומה שנותר כמניות פעילות בחברה 80%, ומאחר שהוא מחזיק ב-20% הרי שבפועל הוא חצה את רף ה-25% שליטה ללא מנגנון הצעת הרכש.

ואולם כאמור ס"ק (ב) מונע זאת.

3.3.6.2  הצעת רכש עוקבת ומיזוג עוקב.

דרך נוספת לעקוף את כללי הצעת הרכש היא:

רוכש מציע הצעת רכש במחיר גבוה למספר מצומצם של מניות (נניח 17%), שאמנם לא יקנו שליטה אך ימקמו את הרוכש בעמדה טובה לשליטה, וברגע שהרוכש מיצב עצמו בתוך החברה, הרי שיכול הוא להציע מחיר נמוך יותר, כאשר הממוצע הכללי של המניות יהיה נמוך יותר באם הוא היה בוחר מראש בדרך של הצעת רכש.

ואולם סע' 334 שולל דרך זו וקובע שכאשר התקבלה הצעת רכש, אסור למציע להציע שוב הצעות רכש במשך שנה.

כן גם לאחר שהתקבלה הצעת רכש מיוחדת לא ניתן לבצע מיזוג של החברה ע"פ סע' 320 מאחר שהוא בעל ענין.

3.4   טקטיקת איסוף מניות (Street sweeping)

כאן רוכש המעוניין בשליטה אוסף מניה אחר מניה עד אשר הוא הופך לבעל שליטה.

3.4.1   סיווג הטקטיקה

בד"כ מדובר בעסקה עוינת.

ניתן לעשותה אנונימית בבורסה, וניתן לעשותה אינטימית מול בעל המניות (ע"ע תשובה).

בטקטיקה זו ברור שלא ניתן לרכוש שליטה מלאה.

3.4.2  כללי

באנגליה, אין חוק העוסק ברכישות ומיזוגים, אך יש את ה"סיטי קוד" ((City Code שקובע הסדר בעניין,  וכאשר אדם מנסה לעבור את רף ה-15% בדרך של איסוף מניות, עליו לחדול מלאסוף משך שבעה ימים, ומכאן ואילך עליו לדווח לרשות לני"ע על כל רכישה של אחוז אחד.

המטרה היא – עיכוב וחשיפה.

בארה"ב, ניתן לאסוף מניות אך קיימת חובת גילוי כללית לכל העובר את רף ה-5%, אכן הרשות לני"ע האמריקאית מנסה תדיר להרחיב את הגדרת הצעת הרכש, אך תמיד עוקפים אותה ולכן הרוכשים פועלים בתחום שבין איסוף המניות להצעת רכש.

בישראל, עד שנת 1999 תקנות ני"ע ניסו לעשות את ההסדר האנגלי, תוקנו באופן לא נכון וכך כל מי שרצה לאסוף מניות טען שהתקנות אינן תקפות, ובוקה ומבולקה,

לדוגמא:

חברת הבניה לווינשטיין שבראשה עומד משולם לווינשטיין ביקשה לגייס חוב והנפיקה אג"ח להמרה הקובע שבהתקיים תנאים מסוימים האג"ח יהפוך למניה.

רוכש פיקח רכש אג"ח והמירם למניות והפך לבעל שליטה מאחרי גבו של לווינשטיין.

לווינשטיין פנה למאבק בבית המשפט והשאלה שנידונה היא האם מדובר באיסוף או בהצעת רכש.

השופט זפט שישב בדין כיבד את הרעיון הבסיסי להבחין בין איסוף מניות להצעת רכש, וקבע שאבחנה זו תלויה בהאם הרוכש התכוון ללחוץ את הניצעים למכור באופן בלתי ראוי.

ומכיוון שהצעת רכש מטרתה היא להגיע למשתמש היעיל היה על הרוכש לפעול בדרך של הצעת רכש, ולכן השופט זפט פסל את העסקה.

כאמור, בישראל הנחיות הרשות לני"ע קבעו שבכל מקרה של רכישת שליטה, העניין צריך לבוא בפני וועדה מיוחדת שכוחה יפה היה לחייב את הרוכש להציע את אותה עסקה לכלל בעלי המניות, מתוך מטרה של יעילות כלכלית.

תקנות אלו פג תוקפן (בעקבות בג"ץ שהוגש נגד תקפותן) וכיום אין בישראל הסדר ביחס לאיסוף מניות, למעט המעברים של 25% ו-45% הקבועים בחוק.

ובהיקש להשתלטותו של תשובה על חברת דלק, מאחר שיש בעל שליטה (רקנאטי) ותשובה רכש רק 38% אין הוא חייב בדיווח.

אכן שני בעלי השליטה (רקנאטי ותשובה) יכולים לנסות ולחצות את קו ה-45%, מה שהיה גורם להתרסקות אחד הצדדים.

הפתרון: עסקת במבי (Buy me buy you)- כאשר יש חשש ששני צדדים יאספו מניות וברור שצד אחד יפסיד את מכנסיו, נכנס את שני הצדדים לחדר בכפוף להסכם שמתוך החדר ייצא בעלים אחד, וכך כל צד מציע לרכוש את מניות הצד השני, וחובתו למכור או להעלות את ההצעה, עד שאחד ממצמץ ומוכר.

3.4.3  הבעייתיות בטכניקת איסוף המניות.

המודל שנבנה ביזע ביחס להצעת רכש ומיזוג קורס:

במישור של בעלים יחיד – בראש ובראשונה השוויון לא נשמר שהרי הרוכש פונה בחשאיות לבעלי המניות ומציע הצעות שונות, כן גם כל עיוותי הבחירה צפים.

כן גם במישור של צדדים שלישיים אין כל הגנה לנושים ולעובדים.

ויתרה מכך משתמש לא יעיל (שאינו יכול להתמודד אל מול כל השוק) הדרך היחידה שלו להשתלט על חברה היא ע"י איסוף.

כן גם עצם העסקה היא איננה יעילה, שהרי הרוכש מנהל עשרות מו"מ מול כל רוכש ורוכש ועלויות העסקה גבוהות לאין שיעור וגם אי הוודאות נשמרת שהרי הוא יכול לאסוף מניות ובשורה התחתונה לא לרכוש את השליטה.

ולכן מציע פרופ' שטרן לאסור כליל עסקאות איסוף, והרוצה לרכוש יעשה זאת ע"י הצעת רכש, והמפר כלל זה המניות שרכש תהיינה רדומות.

ואולם הצעתו כאמור לא התקבלה ועל אף כל הבעייתיות האמורה עדיין ניתן לאסוף בישראל מניות.

3.5 טכניקת רכישה פרטית של שליטה (Private acquisition of control).

בישראל, רוב החברות הציבוריות נשלטות ע"י בעלי שליטה ביותר מ-51%, כך שהשתלטות יכולה שתהיה רק בדרך ידידותית, ובעל שליטה מלאה מוכר את השליטה לרוכש.

לכאורה, מדובר בעסקה כשרה, שהרי היא מתנהלת תוך מו"מ בין הצדדים, ששניהם מבינים ענין, והעסקה מתבצעת אינטימית בין הצדדים בשוק השליטה, ואין כל עיוותי בחירה, שהרי מדובר במוכר יחיד.

ואולם בפועל, זו הטכניקה הבעייתית מכולן, כאשר השאלה המרכזית בלב הטכניקה היא למי שייכת הפרמיה, קרי כאשר הרוכש מוסיף פרמיית שליטה למי הולכת הפרמיה הזו.

3.5.1   סיווג הטכניקה

רכישה ידידותית, אינטימית, לרכישת שליטה מלאה או חלקית ומתבצעת בשוק השליטה.

3.5.2   דרך הקצאת הפרמיה

בשאלה האמורה למי תועבר הפרמיה ישנן שלוש אסכולות מרכזיות:

א. למוכר.

ע"פ אסכולה זו אין צורך בהתערבות החוק ואין נדרש התערבות הרגולטור.

ב. הפרמיה לכלל בעלי המניות

בהנחה שיש מספר בעלי מניות בחברה, אסכולה זו גורסת שהפרמיה תתחלק בשווה בין כל בעלי המניות, שהרי שינוי בעל שליטה משפיעה על החברה, ויתרה מכך בעל השליטה החדש שולט מעתה גם בבעלי מניות המיעוט.

ולכן כאשר רוכש אדם שליטה של 60% בחברה, הרי שהמוכר יקבל שש עשיריות מהפרמיה והיתר יתחלק בין שאר בעלי המניות, וכך יש שוויוניות.

ג. הפרמיה שייכת לחברה

אסכולה זו סוברת, שכשם שמנכ"ל חברה איננו יכול למכור את כסאו למרבה במחיר, שהרי כס המנכ"ליות הוא רכוש החברה, כך גם השליטה בחברה היא רכוש החברה, ומשכך לא יתכן שהמוכר יקבל את התמורה.

והסיבה שהמוכר מוכן למכור את מניותיו ללא פרמיית השליטה היא, שבמקום שהוא יתור אחר כל רוכש ורוכש למניותיו הרי שהוא מוכר את בלוק השליטה באותו מחיר, וזו למעשה פרמיית השליטה שלו.

לדוגמא:

פס"ד פרלמן נ' פלדמן (מארה"ב).

העובדות:

בתום מלה"ע השנייה חשבו האמריקאים שהנה הגיע שלום לעולם, ולא עלה במחשבה לשמר את כוחם הצבאי.

בשנת 1955 פורצת מלחמת קוריאה וארה"ב מתערבת לטובת הקוריאנים הדרומים, ומתברר שכבר שנים שצבא ארה"ב לא הצטייד וצריך לייצר בדחיפות מטוסים טנקים ונגמשים והביקוש לפלדה עלה בצורה חדה.

באקט פטריוטי איגוד יצרני הפלדה בארה"ב חתמו על אמנה שלא יועלה מחיר הפלדה. ואז נכנס המוח היהודי לפעולה, כאשר פלדמן שהוא בעל שליטה בחברת הפלדה ניופורט, שחתם על האמנה האמורה, זיהה הזדמנות עסקית ומצווה שבאה לידיו וודאי שהוא לא יחמיצנה, ולכן הוא מכר לפרלמן את השליטה בחברתו, כאשר פרמיית השליטה בעסקה מבטאת את ההזדמנות המסחרית שנוצרה במלחמת קוריאה, ומאחר שהרוכש לא חתם על האמנה אין הוא מחויב אליה.

ברם, שאר בעלי המניות בחברה בקשו אף הם ליטול את חלקם בחגיגה, וטענו שזו ההזדמנות העסקית של החברה ולכן על המוכר להתחלק איתם בפרמיית המלחמה שקיבל.

ביהמ"ש קבע שהפרמיה תתחלק בין כל בעלי המניות פרו ראטה.

ענין זה גרם לפרץ של כתיבה.

כאשר יש הטוענים לכלל ההזדמנות השווה, ושומה על הרוכש להציע לכל בעלי המניות לרכוש את מניותיהם פרו ראטה (כפי שדורש הסיטי קוד באנגליה והתקנות הבטלות של הרשות לני"ע בישראל), וכך ממה נפשך אם מדובר ברוכש יעיל הרי שירכוש כמה שיותר מניות, ואם מדובר ברוכש לא יעיל הרי ככל שהוא רוכש מניות רבות יותר כך הוא כביכול גונב מעצמו, שהרי כבר ב-51% הוא בעל שליטה.

3.5.2.1 הדין בישראל – כלל אי ההתערבות.

בישראל היו שתי גרסאות לכלל זה:

א. אי התערבות קיצונית

כלומר, שום התערבות נורמטיבית מצד המחוקק כאשר הפרמיה כולה הלכה למוכר.

ענין זה נהוג היה עד פס"ד קוסוי.

ע"א 817/79 אדוארד קוסוי נ' בנק פויכטוונגר

העובדות:

בנק פויכטוונגר הוא בנק קטן שלו בעל שליטה מובהק שמעוניין היה למכור את השליטה בבנק לקוסוי.

הרוכש שלא היה בכיסו ממון די הצורך לעסקה, נטל הלוואה מבנק פויכטוונגר למימון רכישתו (בבחינת הרמת עצמו ע"י שרוכי נעליו).

אין ספק שמעשה זה פוגע נואשות בבנק והוא מעשה אסור.

והשאלה שעלתה, האם "המוכר" עשה מעשה איסור?

ואומר השופט ברק שלא רק המנהלים של הבנק הפרו את חובת הנאמנות לחברה, אלא גם בעל השליטה הפר את חובת הנאמנות של בעל רכוש לרכושו, וברור שאסור היה לו למכור את מניותיו לבוזזן.

והסיבה לכך היא – שלרוב, המשפט תפקידו למנוע רע בעתיד. כך למשל המשפט אוסר על אדם להחזיק באקדח ללא רישיון, ומשכך מסביר ברק שגם על בעל השליטה מוטל האיסור שלא למכור מניותיו למי שאמור להזיק לחברה.

פס"ד זה קובע את כלל אי ההתערבות בצורה מתונה יותר, קרי שאסור לבעל המניות למכור מניותיו לבוזזן מוצהר.

ואכן מאז המוכרים מכסים עיניהם ולא מתעניינים בסיבת הרכישה בכדי למנוע אכיפת חובה זו.

עם חקיקת חוק החברות החדש הוכנס פס"ד קוסוי לסע' 193 האומר: (א) על המפורטים להלן מוטלת החובה לפעול בהגינות כלפי החברה:

          (1) בעל השליטה בחברה;

           (2) בעל מניה היודע שאופן הצבעתו יכריע בעניין החלטת אסיפה כללית או אסיפת סוג של החברה;

            (3) בעל מניה שלפי הוראות התקנון יש לו כוח למנות או למנוע מינוי של נושא משרה בחברה או כוח

                  אחר כלפי החברה.

(ב) על הפרת חובת הגינות יחולו הדינים החלים על הפרת חוזה, בשינויים המחויבים, בשים לב למעמדם בחברה של המנויים בסעיף קטן (א).

ולכן גם בעלי המניות בחברה מוטלת עליהם חובת הגינות.

והתוצאה היא, שמותר לבעל שליטה למוכרה לאחר ע"פ כללי ההגינות (שאין ברורים דיים) אך הפרמיה הולכת למוכר בלבד (שלא כפי פס"ד פרלמן או הדין האנגלי).

הבעייתיות:

אכן, אין ספק שהשליטה תועבר למשתמש יעיל שהציע את הסכום המרבי לעסקה, ומבחינת הצדדים לעסקה אין כל בעיה.

הבעיה מתעוררת במישור שבין צדדים שלישיים לחברה שאינם מוגנים כלל, ויכול בעל שליטה למכור את השליטה בחברה לאדם המוגדר כבוזזן של צדדים שלישיים (קרי פוגע בנושים ובעובדים).

וככל שהרוכש בוזזן טוב יותר וחסר מעצורים, כך הפרמיה שתועבר לרוכש תהיה גבוהה יותר והשליטה תעבור למשתמש שאיננו יעיל לחברה, ואין לכך פתרון בחוק החדש.

 

המחבר עורך הדין ראובן ביטון