1           כללי

שוק ההון הוא המקום בו מתקיים המסחר בנירות ערך.

והבורסה הוא המקום הספציפי המרכז את הסחר בשוק ההון.

כאשר אדם רוכש ני"ע בשוק ההון הוא קונה מייצג בעלות של הערך.

לדוגמא:

אדם רוכש מניה של מייקרוסופט, הרי שהוא רוכש פיסת בעלות בחברת מייקרוסופט.

 

בשוק ההון ישנו פער מובנה בין הרוכש למוכר, וזהו המאפיין העיקרי בשוק זה, ולכן הרגולציה נדרשת והיא מיוחדת הנותנת מענה לפער האמור, שהרי הקונה לעולם נמצא בנחיתות אל מול המוכר ביחס לשווי הניר אותו הוא רוכש.

1.1          השחקנים בשוק ההון

ישנם מספר שחקנים מרכזיים בשוק:

א. החברות – הן מגייסות כסף בשוק ההון.

ב. הציבור – קונה ני"ע להשקעה (וכן ע"י קרנות נאמנות וכיו"ב).

ג. הברוקרים – הם הגורם המתווך בין המוכרים לקונים.

ד. הבורסה – היא תאגיד פרטי המנהל את הסחר בני"ע.

ה. הרגולטור – רשות לני"ע, בנק ישראל וכיו"ב.

1.2          תפקיד שוק ההון

התפקיד המרכזי שלשמו נוצר שוק ההון הוא בכדי לאפשר לחברות לגייס כסף מהציבור, שהרי גיוס כסף מהבנק ע"י חוב הגם שהוא דרך אפשרית אך ללא ספק יקרה יותר, ולכן החברות פונות לציבור דרך שוק ההון ומשכנעות אותו לחלץ את הכסף הטמון בירכתי מיטתו להשקיע אותו בחלום שהן מציעות.

 

והסיבה שאדם פרטי מעוניין יהיה להשקיע בשוק ההון היא:

א. קל יותר לממש את הני"ע בכל רגע נתון.

ב. בעיקר בכדי לבזר סיכונים ע"י השקעה במגוון אפשרויות ולשלש את ממונו שליש בריאלי שליש בפיננסי ושליש בבלטה.

שוק ההון מעורר את הכסף הרדום שבידי הציבור ומאפשר תחרות על הכיס של הציבור, וכך אף הוא מגיע לכדי יעילות כלכלית.

1.3          עקרון הגילוי הנאות

לאור הכשל המובנה שקיים בין המוכר לקונה במכירת ני"ע נוצר עקרון הגילוי הנאות המוטל על כל חברה ציבורית הנסחרת בבורסה.

 

לעקרון הגילוי הנאות מספר גישות:

א. חוסר התערבות מוחלטת – גישה הדוגלת במתן חרות מוחלטת לשוק להגן על עצמו, בכך שהמחוקק לא יתערב כלל, ולכן על המשקיעים ללמוד היטב על הניר אותו הם רוכשים.

 

ב. התערבות רגולטורית אגרסיבית – היא גישה הסוברת שמאחר שקיים פעם מובנה בין המוכר לקונה, על המחוקק להתערב ולהגן על הצרכנים ולפקח על המוצרים, לתת המלצות ולקבוע הסדרים.

 

ג. גישת הביניים – היא גישת הגילוי הנאות המניעה את דיני ני"ע הסוברת כי אכן המחוקק תפקידו להגן על הצרכן אך ללא התערבות מוגברת עד קו הגבול בו החברות הציבוריות יוצרות שקיפות נדרשת ומלאה בין המוכר לקונה.

לדוגמא:

כאשר חברה לחיפוש גז מוצאת לבסוף את הגז המיוחל, הרי שמשעה שהמידע הפך למציאות קיים פער בין מחיר המניה לפני המידע למחיר המניה לאור המידע, זהו כשל שוק בכך שהמחיר אינו משקף את מחיר המניה האמיתי.

עקרון הגילוי מחייב את החברה להודיע על הגילוי לבורסה תוך זמן קבוע וכך מצטמצם הפער בין המידע שיש בידי החברה לרוכשי הני"ע.

עקרון הגילוי הנאות מייצר מנגנונים של זרימת מידע לנטרל את הפער האמור.

 

אכן עקרון הגילוי הנאות הוא מספק את המידע, אך כמובן אינו מונע מכל החפץ לרכוש מניות של חברה רעה לרוכשן.

 

חוק ני"ע מטיל על חברה ציבורית שורה של חובות כעין דוחות תקופתיים שלא כל הציבור יודע להימצא בנבכיהן, ולכן ישנם מתווכים המכירים את שפת החשבונאות ומשמשים כצינור העברת מידע מהחברות לציבור והם הקובעים האם החברה אכן שווה את מחיר המניות שהיא מנפיקה.

 

כן החוק מחייב פונקציות של נושאי משרה מסוימים האחראים על כך שהחברה תנוהל היטב.

 

לעקרון הגילוי הנאות יש מחיר כלכלי המאזן בין המידע הנדרש לחוסר ההתערבות הנצרכת.

1.4          סוגי ני"ע

מספר סוגים של ני"ע.

 

א. מניות.

הן הנותנות לרוכש אותן פיסת בעלות בחברה וכאשר החברה מרוויחה בעל המניה מרוויח עמה, כן היא מקנה זכות הצבעה בחברה וכיו"ב.

 

ב. אג"ח

בניגוד למניה בעל האג"ח איננו שותף בחברה אלא נושה בחברה ולכן הוא פחות תלוי בכך שהחברה מצליחה מלבד שווי האג"ח הצמוד לכשירותה של החברה.

האג"ח איננו מקנה זכות הצבעה בחברה, וכאשר החברה מתפרקת הרי שמחזיק האג"ח קודם לבעל המניה.

 

ג. אג"ח המירה למניה

הם אגרות חוב המאפשרות למחזיק בהן בתנאים מסוים להמיר אותם למניות.

לדוגמא:

אדם מלווה אלף ₪ לחברה תמורת ריבית של 10% ובתנאי ההלוואה נקבע כי אם יש (לדוגמא) הערכת שווי לחברה או שהיא לא פרעה את חובה בזמן יש למחזיק האג"ח אופציה להמירה למניה.

למחזיק האג"ח זה טוב – שהרי יש לו אופציה למניות – החיסרון בד"כ הריבית נמוכה יותר.

לחברה זה טוב – כי הריבית נמוכה יותר – החיסרון בכך שהיא נפרדת מנתח בבעלות.

 

ד. אופציה

זהו נייר ערך המאפשר למחזיק בו לקנות את המניות בזמן קבוע מראש ובמחיר קבוע מראש.

לדוגמא:

מתן אופציות לעובדים המאמינים בחברה לרכוש מניות במחיר קבוע מראש, וכך החברה מתמרצת את העובדים להצלחת החברה.

2           חברה פרטית ההופכת לציבורית

חברה המעוניינת להיות חברה ציבורית ולהיסחר בבורסה פונה "לחתם" – שהוא גוף מקצועי המכיר את המשקיעים בשוק המתעניינים בתחום – והוא המתווך בין החברה לרוכשים הפוטנציאלים.

 

השחקן המרכזי בהליך זה הוא הרשות לני"ע, היא רשות סטטוטורית המשמשת כרגולטור לשוק ההון.

לרשות שני תפקידים:

א. אכיפה – למצוא שהשחקנים בשוק ההון משחקים ע"פ הכללים.

ב. חקיקה.

 

לאחר התקשרות עם החתם מתחילים מהלכים שטרם ההנפקה.

החברה מכינה תשקיף שבו היא מפרטת את יכולות החברה, התשקיף הוא למעשה המסמך המכונן של חברה ציבורית.

לבסוף החתם קובע את מחיר החברה (ובד"כ אף מתחייב לרכוש את כל המניות שיוותרו לאחר ההנפקה).

לחתם חשוב שהתשקיף אכן ישקף את החברה.

 

התשקיף עובר אישור של הרשות לני"ע שמעירה את הערותיה, כך למשל אם החברה סוברת שהיא המובילה בשוק למכירת משקאות עליה לעמוד מאחרי זאת.

 

החתם אף הוא בודק ומאשר את התשקיף.

 

חוק ני"ע קובע שלא ניתן למכור נייר ערך לציבור ללא תשקיף וזו עבירה פלילית.

 

31/73 מדינת ישראל י נ' אברון

העובדות:

חברה קבלנית מבת ים שרצתה לגייס כסף, ופנתה לבני משפחה באיראן שיפרסמו בבית הכנסת השכונתי כי החברה מעוניינת למכור יחידות בחברה.

וטענה הרשות לני"ע כי מדובר בעבירה על החוק וזאת מאחר שהחברה הנפיקה ני"ע לציבור ללא ההליכים הקבועים בחוק וללא תשקיף.

וביהמ"ש הרשיע את החברה.

2.1          מהו ני"ע?

הפסיקה גיבשה מספר מבחנים להגדרת ני"ע שהרי בכרטיסיית נסיעה באוטובוס יש מאפיינים של ני"ע לא פחות מאשר תעודת סל. ולכן ישנם ארבעה מאפיינים לקביעה מהו ני"ע?

 

א. נחיתות מידע

בני"ע יש פער בין המידע שיש בידי המוכר למידע המצוי ברשות הקונה.

 

ב. מעורבות

המחזיק בני"ע בד"כ אינו מעורב בניהול החברה.

 

ג. הרווח פסיבי.

הקונה ני"ע מבקש להפיק רווח פסיבי ממנו (להבדיל משותפות).

 

ד. גובה ההשקעה

בד"כ מדובר בהשקעה קטנה.

 

לדוגמא:

תעודת סל – היא נייר שערכו נגזר ממוצעים של סקטורים בשוק, כגון תרופות, רכב, בשר וכיו"ב וכאשר ממוצע הסקטורים הללו עולה המחזיק מרוויח.

תעודת סל איננה מניה אך מתקיימים בה מירב המאפיינים לני"ע.

2.2          הנפקה בבורסה

הבורסה היא חברה פרטית בבעלות מספר חברים מצומצם שקבלה רישיון מהמחוקק להוות זירה לפעילות ני"ע.

רק חבר בורסה יכול לסחור בבורסה, ומאחר שיש מספר חברים מצומצם שהם בד"כ החברות הגדולות במשק כולנו סוחרים בבורסה דרך החברים הללו.

לבורסה יש תקנון ששונה מתקנות של חברה רגילה, שהרי הבורסה מהווה זירה למסחר כולו, ולכן המחוקק מפקח עליה.

בעבר התעוררה שאלה באשר למעמד מסמך תקנון הבורסה ששינויים בו לא פורסמו כיאות ברשומות ונטען כי מאחר שלתקנון יש משמעות כמעט חוקית עליו להתפרסם כיאות ברשומות.

וביהמ"ש קבע כי לתקנות הבורסה יש מעמד של תקנות בנות פועל תחיקתי ולכן הן חייבות פרסום ברשומות.

 

הבורסה אף היא בודקת את החברה שמעוניינת להיסחר בה (מלבד החתם והרשות לני"ע), ובכדי להיות נסחר בבורסה חובה לקבל אישור מהבורסה.

ü      שיעור 2

2.3          חברה ציבורית

2.3.1         תשקיף

החובה הראשונה המוטלת על חברה בכדי שתהפוך לחברה ציבורית, היא הכנת תשקיף.

התשקיף הוא הפעם הראשונה שבו החברה מציעה את מרכולתה לשוק, זהו מסמך מפורט הכולל את כל חיי החברה משעת הקמתה.

בכל פעם שחברה יוצאת להנפקה (בין ראשונית ובין הנפקות לאחר הפיכתה לחברה ציבורית), הרי שהיא מחויבת בתשקיף.

אכן, כאשר החברה כבר קיימת, התשקיף השני שלה בנוי ברובו על התשקיף הראשוני.

 

התשקיף כולל:

• פרק מבוא – שהוא התמצית של התשקיף (יש נוהג לעשות תשקיף לתשקיף).
• תיאור מניות החברה.
• עסקי החברה.
• דוחות פיננסים.
• נושאי משרה – משכורות והטבות.
• התקשרויות עם בעלי ענין.
• נושי החברה.
• גורמי סיכון.

גורמי הסיכון הם תיאור הנסיבות שבמידה ויתרחשו, החברה תימצא בקשיים, והם נחלקים לשני גורמי סיכון:

א. גורמי סיכון ספציפיים – כך למשל אם החברה ממומנת ע"י יזם יחיד, כן סיכונים ביטחוניים כעין הימצאות המפעל בפריפריה וכיו"ב, כך למשל החברות האמריקאית לאחר ה-11 בספטמבר צרפו גורם סיכון בכך שעלויות האבטחה גדלו והרווחיות יורדת.

ב. גורמי סיכון כללים – תנודות שערי מט"ח ותלות החברה בהם.

 

בפועל, מי שבוחן את התשקיף הם האנליסטים המזהים מהו גורם הסיכון שאמור להשפיע על מהלכי החברה.

 

בעריכת התשקיף קיים מתח מובנה בין החברה החושבת שהיא הטובה בתחום, לבין החתם שמפאת יוקרתו דואג להכנסת כל גורמי הסיכון הרלוונטיים לתשקיף, וככל שהחתם ידוע כך התשקיף אמין יותר.

 

החברה צריכה לפרסם בתשקיף כי מה שיכול להיות סביר למשקיע הממוצע, כך למשל פרסום מודל הרכב של מנכ"ל החברה לרוב איננו רלוונטי, אך לעיתים אף הוא יכול להוות סיכון המחויב דיווח בתשקיף.

לדוגמא:

חברה ישראלית שלה רישיונות לקידוח גז שהיו מתחדשים מעת לעת, וכאשר אחד מהרישיונות המרכזיים עמד לפוג החברה לא דווחה על כך, ואכן הרישיון לא חודש והמניה נפלה.

 

כן גם היה מקרה בו מנכ"ל של חברה חלה ויצא לחופשה והניהול בפועל התבצע ע"י סגניו, ובקשה הרשות לני"ע לדווח מהי הסיבה שהמנכ"ל יצא לחופשה, וטענה החברה לפרטיות, וקבע ביהמ"ש כי הזכות לפרטיות נסוגה והחברה חייבת לדווח על כך.

2.3.1.1         הפרת חובת הדיווח בתשקיף.

אם החברה נמנעת מלפרסם פרט מהנדרש לפרסם.

סע' 16 לחוק ני"ע קובע חובת פרסם על כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר, ואומר: תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר, השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו, וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף 17.

 

וסע' 53 מצמיד אחריות פלילית לסע' 16 ואומר: (א)  מי שעשה אחד מאלה, דינו – מאסר חמש שנים או קנס פי חמישה מן הקנס כאמור בסעיף 61(א)(4) לחוק העונשין, ואם הוא תאגיד – פי עשרים וחמישה מן הקנס כאמור באותו סעיף:…

(2)   גרם לכך שבטיוטת תשקיף או בתשקיף יהיה פרט מטעה ולא הוכיח שלא עשה כן כדי להטעות משקיע סביר;

 

סע' 31 לחוק אף מטיל אחריות נזיקית על כל המחויבים לחתום על התשקיף (דירקטוריון, חתם, עו"ד, ורו"ח) ע"פ סע' 22 ואומר: מי שחתם על תשקיף לפי סעיף 22 אחראי כלפי מי שרכש ניירות ערך במסגרת המכירה על פי התשקיף, וכלפי מי שמכר או רכש ניירות ערך תוך כדי המסחר בבורסה או מחוצה לה, לנזק שנגרם להם מחמת שהיה בתשקיף פרט מטעה.

החוק איננו מסתפק בעוולת הרשלנות המצויה בפקודת הנזיקין, וקובע בדין שמדובר בעוולה נזיקית המקימה תביעה אזרחית.

2.3.1.1.1       שיפוי חתם.

מאחר שכאמור החתם אף הוא חשוף לתביעת נזיקין, בהסכם שבין החתם לחברה היה סע' שיפוי הקובע כי אם כתוצאה מהזנחה ומרמה מצד החברה החתם ייתבע, החברה תשפה אותו על כך.

ואולם, תיקון לחוק הוסיף את סע' 34א המסדיר את השיפוי בתנאים מסוימים, וכך שלא ניתן לחתום על סע' שיפוי אלא בכפוף לתנאים המצויים בסעיף, וכך למשל בס"ק (ד) נקבע כי שיפוי לא יינתן אלא במידה ויוכח כי החתם האמין בתום לב שאין בתשקיף פרט מטעה, ולא יינתן שיפוי בשל פעולה שנעשתה בכוונה או בפזיזות.

2.3.1.1.2       חובת החתם.

מקרה בו חברה התקשרה עם חתם וכבר בשלב הראשוני אחד מעורכי הדין אצל החתם הריח שהעסקה כושלת, אך על אף זאת הליך ההנפקה המשיך ובשלב הסופי החתם פוצץ את העסקה.

החברה תבעה את החתם על ניהול מו"מ שלא בתום לב.

ביהמ"ש קבע כי מלבד החובה שיש לחתם כלפי החברה, הרי שהוא חב לאתיקה של המקצוע.

2.3.2         חובות דיווח מידיים

גם לאחר היות החברה חברה ציבורית – כל אירוע חשוב מחויב בדיווח.

תקנות ני"ע קובעות מהו אירוע חשוב, כעין בקשת מיזוג, בקשת פירוק, שינויי גברא בהנהלה, שינוי שיעור אחזקה וכיו"ב. וככלל, כל פרט חשוב למשקיע הסביר.

 

חובת הדיווח היא כדלהלן: (ע"פ סע' 36 ותקנות ני"ע (דוחות תקופתיים) – נודע לחברה על פרט חשוב עד השעה 9:30, חייבת להודיע על כך מיד, ולאחר השעה הזו חייבת היא להודיע עד 9:30 למחרת, ובימי חמישי עד לאחר סוף השבוע.

לאחר שעברה החברה IPO – הנפקה ראשונית, הרי היא חברה ציבורית.

3           עבירות בניירות ערך

3.1          שימוש במידע פנים

הסע' הרלוונטיים הם: פרק ח1 – סע' 52א-52י העוסקים בשימוש במידע פנים.

3.1.1         מהו מידע פנים

סע'  52 א: "מידע פנים" – מידע על התפתחות בחברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים, או מידע אחר על החברה, אשר אינו ידוע לציבור ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה או במחיר נייר ערך אחר, שנייר ערך של חברה הוא נכס בסיס שלו;

וכאשר אדם מנצל מידע שיש בידו ואין לאחרים ועושה בו עסקה בני"ע, הרי שהוא עובר עבירה פלילית.

 

ומסתבר שיש וויכוח האם ראוי לאסור שימוש במידע פנים.

התומכים באיסור סוברים כי מאחר שבמניות המידע הוא הכל, נוצרת פגיעה אינהרנטית בשוויון ע"י מתן אפשרות לשימוש במידע פנים, כן אם הציבור ידע כי מי שקרוב לצלחת יכול להרוויח יותר, הוא יחדל מלהשקיע, וכן האיסור מונע מיעילות כלכלית שהרי סחר במניה מתחת לשווי השוק שלה פוגע בשוק.

המתנגדים לאיסור אומרים כי אין כל שוני בין ני"ע לשאר תחומים שבהם מי שקרוב לצלחת מרוויח יותר, ומדוע שיהיה איסור מיוחד לני"ע, ואף מוסיפים לדחוק כי בסופו של יום החברה מרוויחה וכך גם השוק מרוויח.

 

ההגדרה האמורה בחוק קובעת כי רק שימוש במידע משמעותי הוא אשר אסור, והעניין נקבע ע"פ הנסיבות, כך למשל מידע כי מנכ"ל חברת הייטק הוא צמחוני איננו רלוונטי ואיננו משמעותי, ואילו מידע כי מנכ"ל חברה המשווקת מוצרים צמחוניים זולל סטקים לתיאבון, הוא ללא ספק מידע משמעותי.

לכל אדם אסור להשתמש במידע פנים ע"פ ההנחיות הכתובות בסע' 52 ב' לחוק ני"ע.

3.1.2         שימוש במידע פנים בידי איש פנים

איש פנים בחברה הוא דירקטור, מנכ"ל בעל מניות עיקרי, ובני משפחותיהם.

סע' 52 ג לחוק אומר: (א)  איש פנים בחברה לא יעשה שימוש במידע פנים.

(ב)  איש פנים בחברה העושה שימוש במידע פנים המצוי בידו, בניגוד להוראות סעיף קטן (א), דינו – מאסר חמש שנים או קנס בשיעור פי חמישה מן הקנס הקבוע בסעיף 61(א)(4) לחוק העונשין, ואם הוא תאגיד – קנס בשיעור פי עשרים וחמישה מהקנס הקבוע באותו סעיף.

ביחס לאיש פנים החוק מטיל חבות מיוחדת.

3.1.3         שימוש במידע שמקורו באיש פנים

סע' 52 ד: (א)  לא יעשה אדם שימוש במידע פנים אשר הגיע לידיו, במישרין או בעקיפין, מאיש פנים בחברה

ולכן מידע פנים שהגיע מאיש פנים תלוי בנסיבות ויש לבחון האם יש עצימת עיניים מצד המשתמש במידע הפנים שהגיע מאיש הפנים.

3.1.4         חזקה בדבר ניצול מידע פנים

סע' 52ה לחוק קובע כי קניית ני"ע לאור המידע חזקה שהוא בא מכח מידע הפנים.

כך למשל מקרה שבו גרינפלד המחזיק בחברת קרדן הואשם בשימוש במידע פנים וטען שמחמת שהוא מאמין בחברה הוא רכש את המניות ובכדי לדרבן את העובדים.

זוהי חזקה שאיננה חלוטה הניתנת להפרכה.

 

הפסיקה קבעה מבחנים מסוימים להגדרה מהו מידע פנימי שגם יאסר לשימוש, כעין מידע על רווח והפסד, כן איך אנליסטים מתייחסים למידע מעין זה וכיו"ב.

3.1.5         הגנות

סע' 52 ז קובע שלל הגנות לשימוש במידע פנים כעין פעולות שנעשו בתו"ל, או שמטרת השימוש לא הייתה עשיית רווח או מניעת הפסד לעצמי או לאחר וכיו"ב.

כאשר הטריגר שמאחרי ההגנה הוא בחינת המניע של הרוכש, האם הוא נעשה לצורך הפקת רווח או מניעת הפסד.

3.2          תרמית בניירות ערך

סע' 54 לחוק ני"ע קובע שתי צורות תרמית:

 

א.  ס"ק (1):  הניע או ניסה להניע אדם לרכוש או למכור ניירות ערך ועשה זאת באמרה, בהבטחה או בתחזית – בכתב, בעל פה או בדרך אחרת – שידע או היה עליו לדעת שהן כוזבות או מטעות, או בהעלמת עובדות מהותיות;

לדוגמא:

כתב עיתונות כלכלית ששיבח במאמרו רכישת מניות של חברות קטנות והמליץ על רכישת מניות בחברה מסוימת, רק שהוא שכח לציין כי הוא מחזיק מניות בחברה זו, ואכן אנשים קנו מניות והכתב הרוויח.

הוא הואשם בתרמית בני"ע וזאת מאחר שלא עשה את הגילוי הנאות ההכרחי להודיע כי הוא מחזיק מניות בחברה זו.

 

ב. ס"ק (2): השפיע בדרכי תרמית על תנודות השער של ניירות ערך. לעניין פסקה זו, חזקה כי מי שפעל לפי הוראות סעיף 56(א) לעניין ייצוב מחיר ניירות ערך לא השפיע בדרכי תרמית כאמור.

כך למשל משקיע המציף בקשות קניה לפני סגירת השוק ולמחרת מוכר ברווח – מדובר בתרמית.

מנהלי חברה שניידו כסף מגוף אחד לשני בתוך החברה ומתברר שתהליך זה נעשה בכדי לייצר נפח פעילות המשפיע על השער – מדובר בתרמית.

כן פרסום הודעה כוזבת כי החברה לקראת פריצת דרך בכדי להשפיע על השער – מדובר בתרמית.

 

יש לציין כי לא כל מניפולציה היא תרמית, כאשר ההגדרה לתרמית היא פעולה שמטרתה להשפיע על שער המניה.

המחבר עו"ד ראובן ביטון